棉布丝均价上行,大步迈向世界能化巨头

事件:

公司前三季度实现营业收入163.00亿元,同比增长18.22%;实现归母净利润11.02亿元,同比大增65.24%。

炼化资产进展顺利,投产后将为上市公司带来丰厚利润

    公司发布三季报,营业收入实现163亿元,较上年同期上升18.22%,归属于上市公司股东的净利润为11.02亿元,较上年同期6.67亿元增加了65.24%,其中,第三季度盈利5.4亿。略超市场预期。

    FDY需求向好,公司实现快速增长。公司1-9月实现民用涤纶长丝销量88.99万吨,实现营收84.77亿元,平均售价9525.50元/吨,同比去年大幅上涨24.76%;实现工业涤纶长丝销量11.57万吨,实现营收12.21亿元,平均售价10551.88元/吨,同比上涨24.27%。恒力股份作为涤纶行业龙头企业,目前拥有民用丝产能140万吨,工业丝20万吨;

    根据公告,恒力2000万吨/年炼化项目进展顺利,预计今年10月投料生产。项目主要采用溶剂脱沥青和沸腾床加氢的工艺路线,渣油加氢产品收率高,工艺的尼尔森复杂系数达13.86,远高于传统炼厂。目前公司已与中石油、中石化、中化集团就原料采购及下游销售等业务,签订框架合作协议。我们回溯过去5年的油价水平,假设了成品油在国内按照不同折价水平销售、出口的几种场景,预计满负荷下,炼化项目的盈利中枢在112.19-138.69亿元之间。

    点评:

    其中民用丝产品以FDY为主,今年以来需求旺盛。

    “芳烃-PTA-聚酯-涤纶丝”产业链完备,充分享受行业景气回升

    一、涤纶长丝仍处景气周期,前三季度稳定盈利,略超市场预期。

    三季度均价环比提升,成本下降增厚业绩。第三季度公司实现营业收入54.09亿元,同比增长18.87%;实现归母净利润5.40亿元,同比大增121.34%,单季度销售毛利率为17.98%,较上半年提升4.75个百分点。第三季度民用丝、工业丝、聚酯切片和工程塑料分别实现销量29.98、3.77、16.03、4.10万吨,平均售价分别为9721.97、10935.77、6308.39和9322.32元/吨。民用丝、工业丝和聚酯切片三季度均价比上半年均价分别上涨约300、570、120元/吨;而同期公司PTA采购价格有所下降,产品价差大幅增厚。目前FDY/DTY库存分别8.5天/16天,江浙织机开工旺盛;工业丝需求向好,公司盈利能力四季度仍将维持较高水平。

    炼化资产注入后,恒力将完成“芳烃-PTA-聚酯-民用丝及工业丝”全产业链布局。产能方面,配备有2000万吨炼油、150万吨乙烯、450万吨PX、660万吨PTA,涤纶长丝160万吨。同时公司后续还有计划投建135万吨民用丝,收购古纤道40%股权,行业龙头地位将进一步稳固。随着行业景气度的回升,恒力将在产业链的各个环节受益。上游炼化环节,目前我国PX进口依存度仍然较高,作为率先投产的民营大炼化项目,恒力股份有望继续享受PX行业景气溢价;PTA方面,2017年下半年起PTA行业回暖,开工率高、库存低,而未来两年PTA新增产能极少,叠加聚酯新增产能较多和PX进入投产高峰,行业利润增长可期;下游聚酯环节,恒力的聚酯产品利润高于同行,竞争壁垒较高,且随着产能扩大,议价能力有望增强,核心竞争力有望进一步提升。

    三季度以来,涤纶长丝景气度维持在较高水平,目前长丝FDY、DTY、POY 利润分别在600元、350元、500元水平,PTA 价差在800元附近,公司第三季度贡献业绩5.4亿,略超出市场预期。短期原油价格上涨利好涤纶长丝,PTA 将继续维持紧平衡,四季度相应公司业绩仍较好。

    积极推进重大资产重组,期待炼化项目资产注入。恒力集团拥有全球最大的单体PTA工厂,产能660万吨,在PTA价格走高情况下,拟注入资产弹性巨大。今年1-9月,恒力投资实现净利润7.82亿元,已超过交易对方关于恒力投资2017年净利润6亿元的业绩承诺。标的公司恒力炼化建设的“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”正在全速推进,期待项目达产后公司实现的全产业链布局。

    对标台塑石化,恒力有望跻身全球化工50强

    二、PTA 预计四季度将维持紧平衡局面,公司PTA 有望持续受益。

    盈利预测:预计公司2017-2019年实现归母净利润15.71/17.38/18.74亿元,对应PE分别为17倍/15倍/14倍,维持“买入”评级。

    与台塑类似,恒力从下游开始,配合纺织生产涤纶长丝,接着发展PTA和建设炼化项目。对标台塑石化可以发现,大型石化装置是我国化工跻身50强的必经之路。按照台塑发展路径,扩张炼油、乙烯等产能,将增强公司综合能力,使各方面达到全球一流化工公司水平。

    今年前9个月,恒力投资(PTA 资产)已实现净利润7.82亿元,超过此前6个亿的业绩承诺。受华彬120万吨PTA 产线复产影响,PTA 价格短期有所调整,但由于桐昆预计将延期到12月开车,翔鹭尚无明确复产时间表,预计四季度将在当前水平维持紧平衡的局面,公司PTA 业务有望持续受益。

    风险提示:原油价格大幅下跌,新建项目不达预期风险。

    盈利预测及投资建议

    三、公司炼化项目进展顺利,后续将继续推进公司重大资产重组。

    考虑18年PTA行情景气度提升,我们上调盈利预测,预计2018-2020年的净利润为40.83/113.46/135.32亿元,EPS为0.90/2.50/2.98元。考虑公司19年业绩的高增长性,按照19年10倍PE,增发后51亿股计算,EPS为2.225元,对应目标价22.25元,维持“买入”评级。

    公司2000万吨/年炼化项目,目前建设进展顺利,炼化项目预计到2018年7月完成安装工程,10月正式投料试生产。根据公司10月26日公告,公司后续将继续推进重大资产重组。

    风险提示

    四、长期来看,恒力炼化项目具备众多优势,推进节奏目前十分顺利。根据台塑的发展历史研究,我们发现,台塑从70年代起筹划炼化项目,90年代才完成,建设过程十分曲折。而恒力炼化项目作为国内千万吨级的大型炼化项目,工程进度较为领先,同时建设规模和技术水平在世界范围内也具有很强竞争力,未来具备成长为世界化工50强的能力。

    涤纶长丝价格震荡,炼化项目进展不如预期,原油价格波动等。

    盈利预测与投资评级:

    我们维持预测恒力股份2017年、2018年、2019年的净利润为21.25亿元、30.08亿元、103.1亿元。对应EPS 分别为0.47元/股、0.67元/股和2.29元/股,维持评级。

    风险提示:

    产能建设速度低于预期,石化行业景气度下行。

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